不約而同地，美國聯準會及英國和歐洲央行等全球三大央行，都在上周宣布減緩升息力道，但卻都語氣堅定地強調明年持續升息的必要，且提高對未來利率將達到的最高點之預估值。原本充滿期待的金融市場，頓時像洩了氣的皮球，將前幾日因為通膨降溫而反彈的股市漲幅跌了回去，上周四道瓊一度下跌逾九百點，那斯達克及費城半導體跌幅更深，全球股市也再度陪著摔個鼻青臉腫。市場的失望主要源於兩個疑惑：一是既然通膨已有下降趨勢，聯準會等歐美央行為何堅決表示明年仍需進一步升息，而不能僅將利率維持在目前的水準？第二個是景氣衰退的徵兆已愈來愈明顯，明年的經濟是否能撐得過更進一步上調的利率？
先談第一個問題。目前歐美通膨的形成原因雖然不同，但抗通膨的共識是絕對必須避免像一九七○年代時，因為通膨預期心理而陷入薪資與物價螺旋上漲的惡性循環，也更需要避免的是進入通膨與衰退共存的「停滯性通膨」狀況。所以上周聯準會等歐美央行對明年繼續升息的喊話，顯示央行抗通膨絕不手軟的決心，這對於降低市場通膨預期是有必要的。
尤其，雖然美國十一月份年通膨率百分之七點一，是連續第五個月下降，且是今年全年最低；但是，美國的核心消費者物價指數、生產者物價指數，以及服務業通膨率都仍在高檔，失業率也仍在百分之三點七的低檔，因此通膨壓力仍在。另外，英國及德國等其他歐洲各國，通膨雖暫時穩定，但普遍都仍是兩位數，距離百分之二的政策目標極為遙遠。若通膨無法在明年盡快降低，則景氣衰退一旦來臨，就真要陷入「停滯性通膨」的困境；因此歐美央行堅定宣布明年將持續升息，實為合理。
只是，這就接連到第二個問題，明年的經濟能夠支撐升息嗎？明年的升息會不會過當，或甚至成為壓倒駱駝的最後一根稻草，以致讓疲弱的經濟提前進入衰退？或者問，若明年的景氣陷入衰退，歐美央行是否真的「說要升息，就升息」？也就是說，目前市場猜測的焦點，在於不知上周央行的鷹派聲明，是只為了「降低通膨預期」的「說說而已」？還是真有「付出一切代價」的抗通膨決心？
若只是說著好聽，則明年一旦經濟真的陷入負成長，各國央行就有可能放棄升息，回到寬鬆貨幣、包括降息的路徑，畢竟除了物價穩定之外，總體經濟的穩定也是多數央行的政策任務。一些現在升息積極的國家（例如美國今年升息十七碼，目前利率百分之四點二五至百分之四點五），屆時已升息至較高的利率水準，就會有較多的籌碼「降息」以幫助經濟的成長。但在經濟開始衰退時卻仍在低利率水準的國家（例如歐洲央行目前利率僅為百分之二），就可能進退維谷：不能升息抗通膨，也不能降息救經濟。歐洲央行上周表示他們未來升息抗通膨的路，比聯準會還要更長更遠；雖然市場對此反應激烈，但這也是必須付出的代價。只是令人擔心的是升息並無法緩和歐洲能源及糧食價格的飆升，若升息僅是對經濟加重打擊，則歐洲停滯性通膨可能就很難免了。（作者為香港北威國際集團董事總經理、台大財務金融系兼任教授）
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